谨慎乐观中关注交叉持股公司

　　□中信证券策略研究组

　　随着指数的上扬，平均股价越过11元时，维持市场上涨的资金推动成本已经越来越大，当一种现象已经被群体普遍接受时，可能意味这一现象已经进入发展中后期。全民皆股的动能到底有多大我们难以预料，但可以预计的是，这一因素的边际动能必然会走向衰减。单纯的资金推动无法维持行情，投资还需回归业绩，以中国石化为代表的大盘蓝筹和绩优白马股频现业绩惊喜，动态估值当前反而有所降低，因此在没有外生的政策或制度变量扰动下，我们对后市继续保持谨慎乐观，关注绩优蓝筹股的后续行情，交叉持股或能成为资产注入中的一个趋势。

　　投资收益占净利润比重提高

　　股票市场的持续向好为上市公司带来了相当丰厚的投资收益，以2006年四季度为例，四季度上证指数上涨45％，上市公司投资收益同比增长达到了151％，按2006年年报统计（920家公司），投资收益占净利润比重为13.45％，相对2005年的10.5％、2004年的9.3％，该比重显著提高。

　　上述是已实现的部分，上市公司仍有很多持股未实现的投资收益，有245家公司在年报中公布了其持有基金或其他上市公司股票的详细情况，涉及被持有的基金及上市公司393家。2006年底，这些被持有上市公司及基金的总市值为527.5亿元，而截至上周末（2007年4月13日），这部分股票的总市值已增长为781.7亿元，增加了254.2亿元，这个增加值相当于2006年全部上市公司净利润总额的6.8％（假定2006年全部上市公司净利润总额为3734亿元）。

　　在上述上市公司持股中，已流通股份仅占不到10％，这意味着90％以上的收益还不能体现在持股公司的利润中。在我国新近出台的新会计准则中，除子公司、合营企业和联营企业股权投资之外，限售股份也被列为长期股权投资，按成本而非公允价值计量。所以这部分限售股份就变成了公司的隐蔽性资产，一旦解禁，其帐面价值将大幅攀升，从而带来公司净资产和利润的大幅增长。相比之下，上市公司持有的流通股被直接计入可交易金融资产，其价值按照公允价值计量，所持股份股价的上涨将直接导致公司净资产和利润的上升。

　　仔细分析在2006年业绩大幅增长的小盘股，我们可以发现投资收益是重要的一环，我们上次的周报曾经做过统计，中小盘公司主营业绩利润增长仅为18％左右，而净利润的增长却高达97％，呈现公司越小非主营业务利润占比越高的现象，除去净利润最大的100家公司，投资收益占净利润的比重高达16.1％，如果除去净利润最大的200家公司，投资收益占净利润的比重则达到19.8％。从股价表现来看，市场并未对投资收益带来的业绩增长以低估值，投资收益占净利润比重高的组合近期涨幅反而较高。

　　被动性投资可能转为主动性交叉持股

　　市场偏好的表现或能改变上市公司大股东的行为，一些上市公司可能由过去被动式的投资收益转化为主动性的交叉持股。主动性交叉（相互）持股存在三个特点：

　　一是交叉持股在一定程度上有利于公司的价格发现。由于信息不对称，内部人往往知道公司是否被低估，若出现低估，关联公司可以通过增持股份使股价达到合理状态，在特殊情况下，比如在公司股价出现不合理暴跌时，相互持股还可起到护盘的目的。

　　二是经济资源的优势联合，交叉持股后两公司的资产收益能力或能得到显著增长，公司业绩得到明显提高，形成正的协同效应。如1999年辽宁成大与广发证券交叉持股后，当年辽宁成大（600739）业绩同比增长110％，再有就是今年沪东重机向宝钢集团定向增发的案例中，沪东重机或可能获得宝钢股份钢铁资源优势，这种优势尤其在同一行业的细分子行业龙头公司之间的联合会很明显（目前的机械股就有这种效应）。

　　三是一定程度上平滑业绩的大幅波动。从目前的市场状况来看，有两个因素或许能导致大企业集团间的主动性交叉持股在未来成为一个趋势：第一，欲实施资产注入的上市公司第一大股东可注入资产规模庞大，对上市公司的绝对控股比例高；第二，交叉持股的公司比较受市场欢迎。

　　前面的分析表明，在牛市初期市场比较欢迎投资收益带来的利润增长，在资产注入发生的大环境下，国企资产注入有可能发生企业集团间交叉持股，这种企业集团间的交叉持股既可进行有效的资源整合，带来内生式业绩大幅增长，也可以提高投资收益带来业绩惊喜，因此其中蕴含了相当多的投资机会。我们建议以组合投资为主，关注上市公司基本面优良，第一大股东非上市资源丰厚，持股比例高的公司。

　　当前市场对上市公司投资收益带来的业绩增长的追逐，或可以为部分积极投资者所利用来获取超额收益。市场行为或能改变上市公司的行为，被动式投资可能转变为主动性交叉持股，资产注入中大股东持股比例过高，大股东非上市资源过于丰厚为此提供了条件。另外，企业集团间的经济资源联合也可能促成该行为，因此中长期来看，这类资产注入组合在未来可能为投资者带来超额收益。短期来看，我们继续看好由年报、季报、资产整合预期等带来的业绩惊喜的投资机会，建议关注中国石化、五粮液、同仁堂。