电信行业：期待重组带来的投资机会

　　电信运营行业

　　我们认为，三个因素决定，电信运营行业的重组难以避免。1.中国移动“一家独大”，其收入与利润的增量占整个行业的70％以上；2.根据我们的模型，中国网通在独立运营3G业务的情况下，面临严重亏损的前景，这从联通CDMA业务发展的历史中可窥一斑；3.美国电信业演进历史表明，极少数全业务运营商主导市场是有效率的。有意思的是，美国、日本、韩国似乎不约而同地最终形成了“3”个主导运营商的格局。

　　鉴于四大运营商本质上的国有企业属性，资本市场在推动我国运营格局演变中的作用可能是十分有限的。政府“有形之手”何时介入、如何介入，给分析这种格局演变增加了一定的不透明性。但是，我们可以通过对现有行业产权结构的观察，并从政府考虑问题的视角出发，合理得出符合逻辑的结论。

　　我们认为，站在大的视点上，行业格局变动，或许需要从如下四条原则的综合协调出发，方能得到符合逻辑的方案，并尽可能接近最后的真实。1.有利于行业平衡发展；2.有利于所有利益相关者；3.有利于支持自主知识产权的3G标准，即TD-SCDMA；4.有利于实际操作。

　　从上述四原则出发，我们认为格局调整的焦点在于：1.联通的双网如何解决；2.TD-SCDMA组网。从而，符合逻辑的方案是：电信集团获得联通集团的CDMA网络资产，成为全业务运营商，3G升级为CDMA2000EV-DO；联通集团与网通集团合并，形成另一家全业务运营商，3G升级到WCDMA；中国移动单独、全网组建TD-SCDMA。

　　经验证据表明，行业重组的概率越来越大。首先，中国移动组建TD-SCDMA全网已经基本确定；其次，电信高层从不同侧面在不同时间，表示了购买联通网络的兴趣；再次，中国联通的GSM/CDMA营销网络分开运营，客观上为其C网的分拆提供了便利。

　　从2006年静态看，重组后，电信运营行业的格局将是：中国移动，收入2800亿元，净利润630亿元，运营GSM/TD-SCDMA业务；中国电信，收入1700亿元，净利润250亿元，运营固网/CDMA业务；中国联通并中国网通，收入1800亿元，净利润180亿元，运营固网/GSM/WCDMA业务。

　　电信设备业

　　电信行业的重组，为电信设备商提供了一个难得的洗牌机会。

　　目前，在投资规模最大的中国移动市场上，外资电信设备商占据绝对主导地位。我们认为，中国移动采用TD-SCDMA标准的3G制式，将为国内厂商，主要是华为、中兴、大唐移动、中国普天带来更大的机会。

　　联通CDMA网络出售予电信集团后，向CDMA2000的3G标准升级将由中国电信完成，投资主体的变化，亦会带来供应商结构的变动。凭借海外市场的经验与资历，华为公司在CDMA市场的份额有望提升，中兴通讯20％的市场占有率可望维持。

　　联通目前GSM网络的主要供应商亦为外资电信设备公司，诺基亚、爱立信、西门子、北电、摩托罗拉属于第一阵营。

　　联通GSM升级为WCDMA时，海外市场的良好表现，将帮助华为大幅提高市场份额；中兴通讯在CDMA上与联通的合作奠定了深厚的客户关系，亦有助其有效提升市场占有率。北电退出3G领域，诺基亚/西门子、朗讯/阿尔卡特合并，客观上亦为上述两公司释放了一定的市场空间。

　　手机行业

　　2006年第三季度，全球主要手机厂商的市场占有率进一步提升，前5大品牌的合计市场份额为84.9％，较2006年第二季度79.2％的份额提升5.7个百分点。鉴于手机是全球竞争性行业，主要厂商市场占有率基数高，并且在进一步提升，从根本意义上不利于国内厂商投资价值的提升。

　　由于WCDMA、CDMA2000EV-DO制式的3G手机，在技术、供应体系等方面具有良好的连续性，主导手机厂商如诺基亚、摩托罗拉、索尼爱立信亦投入主要资源予以支持，我们认为国内手机厂商在此领域突破的可能性较小。关键机会来自TD-SCDMA。

　　根据我们对中国移动运营TD-SCDMA、以及其3G用户发展的假设，我们偏乐观估计2007、2008、2009年的TD手机市场规模分别为11、50、87百万台。

　　目前，TD手机市场的主要参与者包括：三星、LG、中兴、波导、夏新、华立、大唐、海信、联想、TCL等。根据我们的了解，三星、LG、中兴、华立、大唐在TD-SCDMA的第三轮测试中表现较好。

　　2006年第二季度，波导国内手机市场占有率6.9％，夏新3.9％。假定在TD手机业务上，波导的市场份额达到7％、夏新6％，我们估计TD手机业务对波导股份的EPS贡献，2007、2008年分别为0.02、0.07元；对夏新电子的EPS贡献，2007、2008年分别为0.04、0.17元。

　　重点上市公司推荐

　　中国联通行业重组焕发新动力

　　我们认为电信运营行业的重组不可避免，可能局面是：联通分拆CDMA网络予中国电信后，合并网通、中国移动GSM升级到TD-SCDMA。

　　出售CDMA

　　假设CDMA网络由联通集团出售予电信集团时，CDMA用户具有两种处理方式：1、上市公司将用户卖给电信集团；2、用户保留在上市公司，CDMA成为过渡性业务。

　　我们简单分析一下出售用户对A股股东的影响。根据中国移动红筹公司目前每用户市值与盈利测算，假定出售时按照CD－MA10％的运营利润率估计，我们认为CDMA用户出售价值在902元/户，该部分用户出售总价值可以达到319亿元。A股持有联通红筹63.6％的股份，因此出售用户的收益，合A股每股0.96元。

　　但在CDMA网络出售后，联通上市公司转向电信集团租赁运营CDMA业务，长期看，将受制于人；同时，如何把GSM网络的庞大客户尽快转为3G用户，将是公司的战略重点，因此我们预计联通对CDMA业务将采取“收获”策略，尽量减少各项费用特别是手机补贴、广告支出等。若是出售C网并采取收获策略，预计2007年红筹每股盈利0.62元，折算回A股0.234元。

　　鉴于预期行业重组在2007年2季度末可能会有明确消息，因此可以合理假设今年上半年CDMA新增手机补贴仅为8亿元，下半年则不再增加任何补贴。此时，手机摊销预计将在今年下降29亿元左右，从而CDMA营业利润2007年将快速提高至31亿元，较格局未变时提高17亿元。

　　主要由于CDMA盈利在费用快速下降时的提升，我们预计此种情形下，中国联通2007年的每股盈利可望快速增长到0.62元，折算为A股0.234元，2005－2007年复合增长26.7％。此外，我们的预测中没有考虑租赁成本的潜在下降，如果计入该部分，则盈利上升的程度将更大。

　　与网通合并

　　我们认为，以联通红筹为主体合并网通红筹的可能性更大。合并网通将极大增厚新联通的净利润规模。目前资本市场对于纯粹固网业务、业绩下降的网通红筹估值较低；而对合并后一体化运营、长期盈利能力提升的新联通，可望提高估值。合并网通红筹，我们预计将不会或较小比例摊薄现有股东权益。

　　我们模拟测算表明，双方合并后，具有巨大的协同效应。敏感性分析表明，2008年整合后，如果2009年的运营成本降低1％，该年合并模拟的运营利润将提升16.3％；降低2％，合并模拟运营利润大幅提升32.7％。

　　协同效应主要来自成本与收入两个层面。

　　成本层面上：1、通过路由的优化，可以节约两公司的网间结算费用。2005年，联通GSM网间结算支出占收入13.8％，CDMA网间结算支出占收入12.1％；2、网络的逐步整合，可望降低运维成本；3、捆绑营销策略有助于降低销售费用。

　　收入层面上：1.捆绑营销有利于提高移动用户的上客量。2006年7月起，海南电信提供的“固话、小灵通、宽带”组合套餐，在短短2个月内即发展了5.5万用户，已经初步验证了这一点；2.联通在全国具有相当完整的固话、特别是城域网资产，与网通的合并有助于双方整合全国范围的宽带网络，促进宽带业务发展。

　　随着CDMA业务的分离，联通管理层面临的“双网困境”得以解除，可以集中资源与精力推进GSM/WCDMA的发展。我们预计，3G后竞争达到均衡时，其GSM/WCDMA的单独市场份额可望提高到33％。由于GSM/WCDMA的盈利能力高于CDMA，公司整体市场份额基本不变，但GSM份额的上升，有助于业绩持续提升。

　　未来A股可看高到8元

　　估值层面上：预期随着资产重估的深入，公司盈利能力有望进一步提高。结合前述合并后的巨大协同效应，以及长期盈利能力逐渐提高，我们认为新联通的估值水平可以提高到24－25倍。

　　假如市场给予2008年新联通合并净利润24倍的PE估值，我们估算联通A股的价格可望达到8.0元。（倪勇）