华东医药：资产注入可能超出预期

　　股价今年以来呈通道式上行

　　公司未来的资产注入由于有股改承诺而得以保障

　　长江证券 严鹏 段炼炼

　　公司主营业务包括医药工业和医药商业。工业占主营收入的18％，但贡献70％的利润。2006年11月公司收购大股东房地产业务，12月份房地产业务进入合并报表。2006年公司实现主营收入39.4亿元，同比增长13％，其中医药工、商业分别增长22％和13％。实现净利润8335万元，同比增长25％。净利润增长高于收入增长，主要是由于商业毛利水平的提高。

　　医药工业销售快速增长

　　医药工业包括母公司的医药工业部分和持股75％的杭州中美华东制药有限公司，中美华东是医药工业的主体，贡献近70％的净利润。母公司主要生产阿卡波糖、环孢素原料药。2006年阿卡波糖通过美国FDA认证，环孢素通过欧盟COS认证，未来公司将继续加强主导产品的国际注册工作，大力开拓国际市场，未来有望提供新的利润增长点。中美华东的主要产品有器官移植用药百令胶囊、新赛斯平、降糖药卡博平和消化道用药泮立苏。这四个产品均销售过亿或两亿，是公司最主要的利润来源。

　　2006年公司推出器官移植用药新产品——赛可平。该产品可与百令胶囊、新赛斯平形成二联或三联联合用药，因而能与上述两种成熟产品共享市场。赛可平上市第一年销售约2700万，由于受到反商业贿赂的影响，该产品没有达到4000万元的销售目标。随着联合用药的开展，产品将实现快速增长，预计2007年销售能取得100％以上的增长。卡博平2006年销售约1.2亿，同比增长40％。由于糖尿病患者需要终生用药，随着糖尿病患者的不断增加，这个市场有巨大的成长空间。目前糖尿病市场主要用药是拜尔的拜糖平，国内还有宝光药业生产同种产品（需从公司购入原料药）。公司在这一领域已形成一定的品牌影响力，预计将保持30％的增长速度。泮立苏销售收入的增长也将稳定在15％的幅度。

　　医药商业纯销业务提高毛利水平

　　医药商业包括母公司的医药批发和宁波公司的血液制品代理销售。

　　母公司：纯销业务提高毛利水平。母公司商业主要从事省内医药批发。2006年净利润3000万元，同比增长16.15％，超过了主营业务收入的增幅（12.5％）。这主要是由于公司通过优化产品结构，提高大品种的销售比例，使得单品种销售量和毛利率得到提升，同时提高了毛利率相对较高的纯销业务比例，提升利润率。公司重点开发药品招标采购市场，已经取得省内市场约40％的份额，与浙江英特药业并列省内龙头。

　　宁波公司：血液制品销售继续增长。宁波公司从事全国血液制品代理销售。2006年销售达到2亿，同比增长约18％，净利润约1600万元。公司是国内最大的血液制品销售公司之一，保持着较高的利润率水平。随着国家血液制品市场的规范，作为专业化的血液制品销售公司，未来有望继续保持增长。2006年公司医药商业整体销售收入同比增长12.49％，我们预期未来将至少保持这一增长速度。2006年商业综合毛利率为6.58％，比2005年略有提高（05年为6.08％），随着纯销业务比率的提高，销售毛利率将进一步提高，预期商业综合毛利率将逐步达到7％以上。

　　房地产业务收益得到保障

　　2006年11月大股东将杨歧房地产公司作价1.8亿元注入上市公司，并承诺截止2008年12月31日杨歧公司的收益如果达不到1.8亿元，大股东将补足差额部分。这使得上市公司利益得到了保证。杨歧公司主要业务“三水一生”项目分两期开发，预计2008年完成。目前公司正在进行第二期开发。保守估计，上市公司今明两年将各获9000万元房地产项目收益。但是考虑到杨歧公司并无土地储备，“三水一生”完成后可能再无其它开发项目，因此我们认为房地产业务只能带来短期收益，预测公司业绩时将不考虑这块业务带来的收益贡献，同时在估值时也不予考虑。

　　根据以上分析，我们对华东医药现有主业分产品进行了盈利预测，预计华东医药2007、2008、2009年的每股收益分别为0.25元、0.29元、0.33元。

　　注入资产可能超过预期

　　值得关注的是，大股东在公司去年股改方案中承诺，两年内将注入自身优质医药资产，至少包括苏州雷允上70％股权、武汉远大制药70.98％股权、四川蜀阳药业40％股权等，其中，蜀阳药业主营血液制品，雷允上主营中药，武汉远大主营化学制剂。蜀阳药业是大股东盈利能力最强的医药资产，2005年蜀阳药业销售收入2.79亿，净利润3993万，预计2006、2007年净利润能达到4800万、5700万。另外，我们发现了一个可能产生资产整合协同效应的因素，即华东医药控股的华东宁波专门从事血液制品代理销售，是国内最大的血液制品销售公司之一。由于通过代理销售的产品并不具备独特性，因此渠道的力量显得更为重要。

　　从资源整合角度来看，尽管大股东只承诺注入蜀阳药业40％的股权，但当时的背景是大股东正在就其余60％股权与如意集团打官司，下半年才正式通过法院判决收回蜀阳药业60％股权。目前，大股东已拥有蜀阳药业100％股权，极有可能全部注入华东医药。因此资产注入可能超出市场预期。雷允上药业、武汉远大各有特色。雷允上是一家老字号中药企业，始创于清朝雍正年间，拥有国家中药保密品种六神丸，公司旗下的常熟雷允上主要生产中药注射液苦黄、肝炎灵等。雷允上2002年曾经考虑在香港上市，是一家资产质量优异的企业。公司2005年净利润为2000万，考虑到中药行业环境相对较好，我们预期其2006、2007年净利润同比保持35％的增长速度，约为2700、3645万元。武汉远大主营化学制剂和原料药，主要原料药甲硝唑、安乃近销售出现较大增长，化学制剂主要产品消炎药诺佳、保肝护肝药诺宁、眼科药白内停、心血管药欣维宁均具有较大的品牌知名度，是未来公司业绩增长的重要支撑。我们预期2006、2007年业绩增长分别为30％、15％，净利润分别为2210、2540万元。

　　首次给予“推荐”评级

　　华东医药现有主业经营状况良好，虽然资产注入时间和价格仍存在一定的不确定性，但未来的资产注入由于有股改承诺而得以保障。参考恒瑞医药、华邦制药等可比公司的估值水平，我们认为可以给予公司2007年35倍PE，股价合理区间为12.6-14元，首次给予“推荐”评级。