闫莉：大牛市也要调整

　　西南证券 闫莉

　　我国股市开始进入新一轮牛势周期，“黄金十年”的说法也有其充分依据，但是十年牛市不会在一朝走完，其间需要经历震荡与调整。

　　一．中国股市经历过的大调整

　　1990年12月，上海证券交易所建立，上证指数开始运行。从上证指数10多年的运行轨迹看，截止目前一共经历了三次大级别的调整，分别是：1992年5月至11月、1993年2月至1994年7月、2001年6月至2005年6月。之所以说这三次是大级别的调整，主要是回落的幅度很深，均达到了之前上涨幅度的50％以上，尤其是1993年的那次调整，其回落幅度将之前的上升全部回吐。除了这三次大级别的调整外，还有3次比较明显的中等级别的调整，调整幅度也多在50％左右，时间持续较长。

　　发生在92年、93年的大调整，有当时的特殊背景。92年之前，我国股票市场处于严重的供求失衡的“老八股”时代，物以稀为贵，当时只要能够拿到股票，包赚不赔，认购风波因此而起。92年放开涨停限制更是催生了股票价格的飙升。但92年以后大批新股上市，供求关系得到扭转，同时国家大力治理通货膨胀，将股市与房地产市场看作泡沫经济的重灾区。股票市场也出现了巨大幅度的回落。

　　1996年-2000年我国股票市场发展迅速。众多企业争先恐后上市，股市成为圈钱的场所，重融资、轻改制带来的后果就是财务报表做假，大股东无偿占用上市公司资金等等；而市场各类资金也极为活跃，被成为“庄家时代”，到2000年更是发展到极致，消息满天飞，百元股票的出现让市场异常兴奋，“基金黑幕”、“与庄共舞”、“全民炒股”成为当时的风景线，由此也引发了“发展与规范”的激烈争论，而火暴之后的大幅、长期的调整使参与者败得惨烈。

　　经历了一系列风雨之后，目前的市场规模已经壮大，制度建设日趋完善，上市公司质量显著提高，市场进入新的发展里程。但是随着股票市场的回暖与连续上升之后，市场出现一些似曾相识的迹象，赚钱效应吸引大量资金源源不断涌入，面对日新开户20万、存量资金近万亿、申购资金近万亿、日成交2000亿，沪深两市1000多只股票、总流通市值3万多亿显得有些供不应求，资金过剩成为推动市场的关键，这一情景与92年的供求失衡颇为类似。

　　而经过连续上涨之后，公司业绩增长已经远远赶不上股票价格的上涨，价值低估作为投资依据已经不能自圆其说，成长性再被提及，各种题材概念开始充斥市场，故事讲多了，连讲故事的人都信以为真。股价开始依靠想象空间直线上升，市场再度出现百元股票，几十元的股票满眼皆是，而5元以下的股票已经寥寥无几反而成了稀缺物，全民炒股，“泡沫”之争再起，使人看到2000年的影子。鉴于历史的教训，应该加强风险防范意识。

　　二．其他地区、国家牛市中的调整

　　股市有其自身的运行规律，影响因素又极其复杂，涨跌交替运行，即使牛市也有调整。

　　以上证指数为例，从1990年12月的95点起步到近期的高点3532点应该说是一路上升，虽然期间出现的几次大调整，也没能影响市场总体的上行趋势。这种特点在其他地区和国家的股市也得到验证。

　　香港恒生指数：从1992年初的4200点左右一直到目前的20000多点，上涨幅度接近400％，应该说是一波超级的大牛市，但期间也出现过几次大的调整，分别在1994年全年，1997年8月至1998年8月，2000年9月至2003年4月，调整的幅度颇深，时间也在一年以上。

　　香港国企指数（H股指数）：从2001年的不到1800点上升早07年初的接近11000点，上升十分强劲，其间也出现了多次明显的回落，一次是在04年上半年，指数由5400点回落到3800点左右，一次是06年5、6月份，由7400点回落到6000点附近，07年初达到历史高点10877点之后再次出现回落，直到3月的8800点左右止跌，目前指数回升到10000点。

　　台湾加权指数：从2001年9月开始一轮大牛市，点位从3500点上涨到目前的8000多点，期间也经历了两次明显的调整，一次是2002年4月到10月，点位由6000点下跌到3800点，另一次是发生在2004年的3月到7月，点位由7000多点回落到接近5000点。

　　标准普尔500指数：从1994年底的440多点上涨到2000年3月的1498点，之后出现了长达三年的调整，跌到800点以下，之后逐步回暖，目前已经回升到1450点左右，新高近在眼前。

　　由此可见，即使是大牛市，期间出现调整也是十分正常的，市场的运行不是一帆风顺，是采取震荡上行的方式展开，没有只涨不跌的市场。

　　三．买股票的依据何在？

　　从估值的角度讲，经过连续上涨之后，绝大多数股票已经没有价格优势。最新的上证A股的市盈率为40倍左右，2001年最高时为62倍左右；深圳A股市盈率66倍左右，历史最高78倍。价值挖掘阶段已经过去，现在市场更多提级成长性，而成长性中说不清的东西太多，包含的东西也太多。

　　本轮股票价格的上涨固然有业绩大幅增长的支持，但仔细想想，一家企业难道可以在短短的一两年之间发生如此天翻地覆的变化吗？即使确有企业出现了腾飞，质变，难道所有的或是绝大多数企业都是这样吗？而另有数据显示，2001-2004年，市场的整体业绩一直是增长的，但股市是下跌的，由此可见业绩不是决定股票价格的唯一因素。

　　资金和预期是业绩之外影响股票价格的重要因素。在看到股票上涨带来的财富效应后，对盈利的迫切与贪婪使市场预期不断提高，形成了自我加强效应，即“越涨越买”、“越买越涨”。而市场上的各种资金的操纵痕迹也有显现，投机气氛开始弥漫。当市场膨胀到一定程度的时候，财富增长的美梦就会破灭。散户是目前最亢奋的群体，尤其是新股民，风险意识还需加强。

　　四．风险意识不能放松

　　我国股票市场历史上的几次大调整，之前均经历了持续大幅上涨，正是这种上涨为日后的调整留了空间。根据历史数据，当累积涨幅超过300％之后出现大级别的调整的可能性陡增。本次的上升行情启动是在2005年6月的低点998点，经过连续21个月的上涨，截止07年4月11日最高点位3532点，累积上涨2534点，涨幅达到254％，应该说风险已经累积到一定程度，未来股指每上升一步，风险就多累积一份。

　　有国际分析师通过观察众多股票市场的运行情况，总结出市场重要顶部的一些共同特征，可以作为我们研判国内A股市场运行的参考。这些特征主要包括：指数创历史新高、个股全面上涨、市盈率创新高、上涨预期不断提高、抵押融资活跃、创新产品涌现、无视利空因素、金融体系开放等。

　　目前我国股市已经出现了其中的多数特征，对于未来可能出现的调整需要有心理准备。至于风险何时释放，采取什么样的方式释放，我们很难预测。

　　没有经历过大涨大跌的洗礼，是不能够真正理解市场的，这不是简单用长期持有和价值投资就能够解释的，久经考验的投资者明白谁生存的久谁是赢者。因此在股市火热的时候，在赚钱的时候，希望投资者也要保持一份冷静，市场是有风险的，大牛市也有调整，否则就会付出惨重代价。投资大师道出的真谛需要牢记，生存第一，盈利第二。