招商银行精彩刚刚开始

　　投资要点　　 　　

　　●公司2006年净利润大幅增长87.69％，每股盈利达0.48元，这主要得益于传统存贷业务稳定增长、非息收入的大幅增长、费用率的明显降低以及税收抵扣优惠等因素。　　 　　

　　●随着银行卡时代到来，公司2006年信用卡非利息业务收入7.4亿元，同比增长80.7％，其中信用卡分期付款手续费收入增长560％，已经超过年费收入。　　 　　

　　●预计公司2007年、2008年每股收益为0.70元、1.03元，未来三年复合增长率不低于40％，给予35倍的2007年动态市盈率并不激进，合理估值达25元，维持“强烈推荐A”的投资评级。　　 　　

　　招商银行（600036）2006年净利润大幅增长87.69％，每股盈利达到0.48元，每股净资产达到3.75元，业绩与预期一致。　　 　　

　　五因素带来利润大增　　 　　

　　我们分析公司利润大幅增长的原因主要有以下五个方面：　　 　　

　　（1）传统存贷业务中的净利差从2005年的2.58％提高到2006年的2.64％，这主要由于2006年的两次加息，预计随着进一步加息与加息效应的进一步深化，2007年净利差有望达到2.69％；同时2006年贷款增长19.81％，存款增长21.97％，我们预计在当前的经济形势下，招行未来两年的存贷款规模增速依然维持在20％左右。　　 　　

　　（2）2006年非息收入大幅增长40.82％，其中手续费收入实现61％的增长，这主要由于银行卡业务收入的爆发式增长，2006年同比增长76％，我们预计未来两年银行卡业务的手续费收入复合增速应该维持在60％以上，而整体的非息收入增速应在40％-50％的区间内。　　 　　

　　（3）费用率（成本收入比）从2005年的41.13％降低到2006年的37.85％。我们相信招行的费用控制能力，但外资银行的竞争也迫使招行无法过多消减费用，我们对2007-2008年的费用率预测为37％左右。　　 　　

　　（4）2006年计提拨备与2005年大致相当，我们认为招行136％-150％的拨备覆盖率已经足够应付经济波动，预计2007－2008年拨备计提维持当前水平，也为未来两年净利润的大幅增长打下基础。　　 　　

　　（5）招行有效税率从2005年的41.74％降低到2006年的31.64％，2007年仍有希望得到此项抵扣，维持31％的有效税率预测，而2008年随着两税合一，这一税率有望降低到25％左右。　　 　　

　　充分受益银行卡时代　　 　　

　　招行的贷款质量一直在改善，不良贷款率从2005年的2.58％下降到2006年的2.12％，关注类贷款占比从2005年的3.07％下降到2.03％。我们认为在目前宏观经济高速增长的背景下，这种不良贷款率下降的趋势延续，2007、2008年下降到1.9％、1.7％左右。　　 　　

　　同时，零售贷款占比从2005年的15.68％提高到2006年的18.03％，主要由于信用卡贷款（2006年同比增长123％），预计2007年信用卡贷款的增速不会低于60％，而整体零售贷款的占比有望超过20％。银行卡时代已经到来，招行的2006年年报也充分验证了这点。信用卡非利息业务收入7.4 亿元，同比增长80.7％，其中：信用卡POS消费手续费收入3.76亿元，同比增长65％，信用卡年费收入6015万元，同比增长16.8％，信用卡分期付款手续费收入7179万元，同比增长560％，分期付款手续费收入已经超过年费收入，而我们对分期手续费收入的未来三年复合增速预测在100％以上。　　 　　

　　盈利预测与评级　　 　　

　　我们预计招行成长的精彩才刚开始，2007年、2008年每股收益为0.70元、1.03元，未来三年的复合增长率应不低于40％，按照高成长定价的原则，给予35倍的2007年动态市盈率并不激进，合理估值达25元，维持“强烈推荐A”的投资评级。　　 　　

　　此外，招行的利润分配方案是每10股现金分红1.2元（含税），可能使得部分A股投资者失望，因为没有大比例的送股或转股，但我们认为在理性的投资者面前，现金股利往往优于股权股利，如果股价因此出现下跌，则是不错的买入机会。