太阳纸业：不断优化产业链与产品结构

　　3200号机的转让引起主营产品结构变动，从而导致主营业务收入增速放缓。公司04年～06年产品总销量同比增量分为：28万吨、19万吨和2万吨，对应年度的主营业务收入增速分别为：49.03％、29.03％和2.66％；3200号机生产的涂布白卡纸产能45万吨，对公司主营收入的贡献度维持在40％以上；06年10月份将其转让给万国纸业，变为权益法核算，按照正常运作计算，因机器转让减少的7万吨的涂布白卡纸缺口由12万吨的铜版纸增量补齐，带动主营收入微量增长。 　　 　　

　　加币和欧元升值引起木浆价格见顶，综合毛利率探底回升。公司04年～06年毛利率分别为19.97％、17.34％、16.22％和16.89％；木浆占公司产品成本的54％左右，全球木浆主产地在加拿大和北欧，其价格因该区域的汇率不断提高处于持续上行态势，但我们预计木浆价格将见顶下调。（理由：加拿大等地因币种升值导致出口产品价格上涨，近年来陆续关闭制浆厂，生产成本低的南美和东南亚不断设立纸浆厂，全球木浆产业布局呈现由北美和北欧向南美和东南亚转移，此产业格局形成后将使木浆价格逐步回落到合理位置。）而纸业产品价格因产能投放放缓，行业竞争格局稳定而趋稳。 　　 　　

　　万国纸业未使接手后的涂布白卡纸生产线产生相应效益，最终使当年产能扩张减速的股份公司净利润增速更加缓慢。按照测算，3200号机的转让使得净利润至少损失2500万元，使净利增速减缓8个百分点。涂布包装纸业务从此改为权法核算，主营业务部分不再体现。 　　 　　

　　销路紧俏产品投产优化产品结构，脱墨技术应用优化产业链。1）30万吨液包纸募集资金项目将于08年中旬投产，因系市场紧缺产品，投放后立即产生效益，预计每年实现毛利3.75亿元；2）在纸浆价格回落的基础上，公司08年中期投产的20万吨脱墨浆生产线将节约年成本2亿元，进而带动毛利率走高；3）产能扩张：10万吨激光打印纸将在07年4月投产，40万吨的高档铜版纸将陆续在今后两年建成投产。 　　 　　

　　.给予“增持”评级。预计公司07、08年实现EPS1.23元和1.83元。考虑到公司产品结构不断优化，向高端路线发展， 　　 　　  　　　　 　　 　　

　　年报点评 　　 　　

　　以及公司未来3年可预见的高成长，我们认为给予公司08EPS22倍—25倍市盈率较为合理，对应的估值区间为40.2元—45.75元，目前公司股价为34.60元，给予“增持”评级。