连云港：便捷的散杂货出海口 目标价4.6-5.75元

　　连云港位于江苏省北部，北临渤海湾，南连长三角，与上海、宁波并列为长三角地区三大干线港口。连云港是陇海线、兰新线东段起点、是我国高速公路主干线连霍高速的起点，是连接中西部最便捷的出海通道。优良的集疏运条件为其成为大宗散获得主枢纽港创造了条件。连云港氧化铝、铝锭、胶合板吞吐量位列全国港口第一，焦碳吞吐量位列全国港口第二，有色矿和化肥吞吐量位列全国第四。2006年连云港实现货物吞吐量7232万吨，在全国沿海港口中排名15。

　　连云港股份主要经营散杂货和液体化工产品的装卸业务，垄断了整个连云港绝大部分散货业务。主要装卸货种有煤炭、焦炭、金属矿、氧化铝、木薯干、水泥、胶合板、钢材、化肥和液体化工品等。公司装卸货种分散，单货种货量小，波动比较剧烈。不过由于货种众多，在此消彼长之间，未来三年公司总体吞吐量有望保持10％左右的增速。

　　募集资金用于建设墟沟三期59#通用泊位和焦炭专业化泊位二个项目，预计墟沟三期59＃泊位07年下半年可投产，焦炭专业化码头2009年初投产。这两个项目陆续投入使用后，将增加公司焦炭和其它件杂货装卸能力，为公司吞吐量的持续增长提供支持，是未来几年业绩增长的主要驱动因素。

　　投资收益提升将带动公司盈利提升。公司在06年10月收购的中韩轮渡公司预计可贡献1800万左右投资收益，从而带动公司07年盈利出现约22％左右的增长。

　　我们预测公司2007-2009年EPS分别为0.23、0.25、0.27元。参照国内散杂货港口的估值水平和公司的行业地位，我们认为可以给予公司07年20-25倍的PE，公司的合理价值在4.60元-5.75元。

　　风险提示：公司吞吐的货种以资源性商品为主，国家外贸政策的调整和对相关行业的调控将影响公司吞吐量；周边港口产能扩张带来货源流失和费率下降的风险；公司与内陆客商的连接通道主要是陇海线，如陇海线运力持续紧张将对公司经营业绩产生不利影响。

　　1、公司简介

　　1.1连云港：服务中西部腹地的散杂货港

　　连云港位于江苏北部，黄海海州湾西南岸，北临渤海湾，南联长三角，与上海、宁波并列为长三角地区三大干线港口，是上海国际航运中心的功能配套港和长三角经济圈重要的原料供给港、产品输出港。连云港吞吐的货类和营口港、日照港比较类似，以散杂货为主。06年连云港货物吞吐量达到7232万吨，在全国沿海港口中排15位。

　　区位优势明显：连云港是亚欧大陆桥的东部桥头堡，是陇海、兰新线铁路的起点，中西部地西部地区最经济、最便捷的出海口。

　　经济腹地。连云港的经济腹地是长达4700公里的陇海兰新铁路沿线的江苏、山东、安徽、河南、山西、四川、陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆等十一个省（自治区）。连云港货物吞吐量的60％以上来自中西部地区，新增货物吞吐量的一半来自中西部地区。由于日照港、青岛港经济腹地也包括山东、河北南部、山西南部、河南、陕西，与连云港腹地部分重合，是连云港的主要竞争对手：日照港主要在煤炭业务上形成竞争，青岛港在氧化铝业务上形成竞争。

　　货种优质。连云港部分散杂货接卸量居全国前列：进口氧化铝第一港，占全国进口量50％以上；出口铝锭第一港，占全国出口量40％以上；出口胶合板第一港，占全国出口量50％以上；出口焦碳第二港，占全国出口量25％以上；进口有色矿第四港，占全国进口量10％以上；进口化肥第四港，占全国进口量10％以上。

　　1．2公司股本演变

　　连云港港口股份有限公司2001年设立，由连云港港务集团和信达资产管理公司共同以连云港38、39号两个煤炭泊位作为经营性资产出资，占公司股权比例分别为71％和26％；兖州煤业、中煤公司、外代公司以货币形式出资，三家公司各占有1％的股权。

　　2004年公司收购港务集团14、16号泊位；2005年港务集团再次以其拥有的18个经营性泊位对公司增资，2006年信达集团以现金1.2亿元对公司增资。经过历次增资，公司总股本变更为29800万股，其中连云港港口集团持有21865万股，占73.37％股权；信达资产管理公司持7590万股，占25.46％股权；其余三家股东分别持115万股，各占0.39％股权。

　　本次公司拟发行不超过15，000万股，发行后连云港港口集团将持股48.8％，由绝对控制地位变为相对控制地位。

　　1.3公司垄断了连云港绝大部分散杂货业务

　　连云港目前共有生产性泊位30个，连云港股份有限公司拥有其中的22个散杂货泊位，主要经营煤炭、焦碳、金属矿、氧化铝、木薯干、水泥、胶合板、钢材、化肥和液体化工品等货种，几乎全部垄断了连云港的全部散杂货业务。连云港集装箱装卸业务全部由港口集团参股的新东方公司（中国海运集团控股）经营。2006年连云港股份完成货物吞吐量3845.69万吨，占整个连云港吞吐量的53％。

　　2、主营业务分析

　　公司收入来自三部分：港口货物装卸、货物堆存和港口管理。其中港口货物装卸业务是公司收入的主要来源，2006年该项业务收入在公司主营收入中所占的比重达到86％左右。

　　2.1货种结构分散，总吞吐量表现为上升

　　公司装卸的货物品种比较多，其中煤炭、焦炭和金属矿装卸占公司总吞吐量最大比重。从历年经营状况分析，焦炭和钢材的装卸保持了持续增长态势；煤炭、金属矿和液体化工品近三年来吞吐量持续下降；其他装卸品种如氧化铝、胶合板、木薯干、化肥等品种都经历了05年的上升和06年吞吐量的下降。

　　对于公司各货种近年来的吞吐量波动，我们认为是两方面的原因；一是公司整体的装卸吞吐能力已经超负荷，因此在装卸货物时货物结构有所调整，导致部分品种吞吐量下降；二是是受国家政策调整的影响，各货种出现有增有减。分散的货物种类使得公司可以根据市场需求安排调度，保证总量增长的前提下，尽量安排费率高的货物的装卸。同时，分散的货物种类一定程度上可以降低某一货种需求下降的风险；各类货种此消彼长。但是，公司货种中多数为国家宏观调控影响比较大的品种，国家政策的收紧会一定程度影响上货源的供给。

　　2.2主要货种费率呈下降态势

　　近三年来，公司的主要货种煤炭、金属矿石和化肥的费率呈现下降趋势，氧化铝的装卸费率略有上涨，焦碳、钢材、木薯干、胶合板、液体化工品等货种价格稳定。

　　煤炭费率的下降，和外贸煤炭量下降有关（外贸煤装卸价格比内贸煤高）。

　　2.3公司主要货种吞吐量增长前景

　　焦碳将成为未来几年吞吐量的主要增长点。连云港港自2003年出口焦炭以来，在铁路运力的支撑下，迅速成为国内第二大焦炭出口港，份额占据全国出口量的25％以上。从国家出口焦炭总量上看，将基本维持在每年1500万吨左右的水平。由于第一大焦炭出口港天津港后方运输能力紧张，，而连云港铁路疏运系统更加完善，运价比天津港低，部分焦炭货源改从陇海铁路由连云港下水。随着连云港墟沟三期59#在2007年下半年投入使用，新增加260万吨焦炭吞吐能力。2009年焦炭专业化泊位投产，再新增320万吨吞吐能力。在钢铁行业持续景气的背景下，预期未来几年公司焦碳吞吐量增速有望达到20％-30％左右。

　　胶合板、钢材、水泥、氧化铝吞吐量保持稳定增长。苏北地区是我国重要的胶合板生产基地，连云港的胶合板出口量占全国出口量的50％以上。近年来国际市场对我国生产的胶合板需求旺盛，苏北地区的胶合板龙头企业均已有投资或追加投资的计划。预计随着苏北地区的胶合板制造业规模效应的不断加强，公司胶合板吞吐量有望保持稳定的增长。

　　公司腹地内钢材消费增长迅速，但钢产量增长缓慢，供需缺口大，在一定时期内还需要进口钢材来缓解供需矛盾。而腹地内大量的生铁、钢胚需要出口进行深加工。

　　受上述因素影响，公司钢铁吞吐量将稳步增长。公司06年水泥接卸量为196万吨，主要是满足腹地基础设施建设，我们预期公司水泥吞吐量未来将随腹地内的经济增长保持15％左右的增速。

　　根据天相有色金属行业分析师的判断，未来几年我国进口氧化铝进口增速将15％-20％左右。作为进口氧化铝的第一港，连云港氧化铝进口量占全国进口量50％以上，我们预期未来几年公司氧化铝吞吐量增速也将在15％-20％左右。

　　煤炭吞吐量将稳中有降。在我国北方的煤炭输出港—秦皇岛港、天津港、黄骅港等纷纷扩建煤炭泊位的情况下，公司在煤炭业务方面面临的竞争环境将更为激烈。考虑到公司未来几年没有新增加的煤炭泊位，但其周边煤炭运输港口都有扩能计划，判断未来几年公司煤炭吞吐量将呈现稳中有降。

　　对公司总体吞吐量的判断。由于各类货种此消彼长，公司对港口吞吐量的控制主要着眼于总量控制，从而保持总体吞吐量稳定增长。我们预期未来三年公司总体货物吞吐量增速在10％左右。

　　2.4公司未来投资收益有望提升

　　公司在2006年10月收购了集团持有的连云港中韩轮渡有限公司和连云港轮渡株事会社各50％的股权。其中连云港中韩轮渡有限公司目前开通一条连云港至韩国仁川的航线，这条航线目前长三角地区和中西部地区唯一的一条中韩客货班轮航线，客货源充足，成长空间广阔。公司计划07年下半年增加一条至韩国平泽的航线。从2007年开始，中韩轮渡公司每年将给公司带来2000万左右的投资收益。

　　3、募集项目分析——未来几年公司业绩增长的主要驱动因素

　　本次募集资金拟投向建设墟沟三期59#通用泊位和焦炭专业化泊位二个项目，预计墟沟三期59＃泊位07年下半年可投产，焦炭专业化码头2009年初投产。

　　由于缺乏专业化焦炭泊位，墟沟59号泊位在投产初期（2008年）将用于焦炭装卸，计划安排焦炭260万吨；过渡期（2008-2010年）安排焦炭和件杂货同时作业，焦炭80万吨、件杂货120万吨；远期（2010年以后）以铁和胶合板等件杂货作业为主，年吞吐量140万吨。

　　公司现有泊位超负荷运转严重，这两个项目陆续投入使用后，将增加公司焦炭和其它件杂货装卸能力，为公司吞吐量的持续增长提供支持，是未来几年业绩增长的主要驱动因素。预期未来几年公司焦炭吞吐量增速有望到达30％左右。

　　4、盈利预测和估值

　　4.1主要假设

　　我们预计未来3年公司货物总体吞吐量表现为上升，预计年吞吐量增速在10％左右；各货种装卸价格基本保持稳定。

　　公司所得税率为33％。公司在2006年实施的技术改造符合技术改造国产设备抵免税的规定，自2006年起的5年内可抵免所得税3139万元，2006年抵免新增所得税947万，剩余2200万元左右可以在未来5年内继续抵免。公司未来几年的项目技术改造将继续产生可抵免的企业所得税，因此我们预计2007-2009年所得税新增部分将被抵免。我们假设公司2007年-2009年公司综合所得税率基本保持在20％左右。

　　4.2公司估值

　　我们选取与连云港业务结构比较类似的港口上市公司进行同行业比较作为参考。

　　参照各散杂货港口的估值水平，考虑公司的成长性和行业地位，公司2007年市盈率定位在20-25倍比较合理。我们预期公司07年全面摊薄后的每股收益为0.23元，公司合理价值在4.60-5.75元。

　　5、风险提示

　　政策性风险。公司吞吐的货种以资源性商品为主，并且这些货种与煤炭电力、钢铁冶金、房地产等行业的发展密切相关。国家外贸政策的调整和对煤炭电力、钢铁冶金、房地产的调控将影响公司的经营业绩。

　　竞争性风险。公司与青岛港、日照港腹地重合，有很强的竞争关系，随着竞争港口产能的扩张和对客户的争夺，公司面临客户流失和费率下降的风险。

　　运输环节风险。公司与内陆客商的连接通道主要是陇海线，如陇海线运力持续紧张将对公司经营业绩产生不利影响。

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